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存储股，还没到可以抄底的时候

2026/10/20 7:04:00

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

存储股跌了这么多，是不是可以抄底了？

看多的理由并不难找。

以10月1日收盘价为基准，截至10月15日收盘，三星电子、SK海力士分别累计下跌约24%、31%，美光同期累计下跌约15%。一轮调整之后，买入价格确实比此前低了不少。

企业的业绩和订单，也给了投资者一些底气。

三星电子10月8日公布的第三季度业绩指引显示，合并营业利润预计107.4万亿韩元。美光则在9月30日业绩会上披露，已签署26份战略客户协议，剩余履约义务约1500亿美元，公司预计这些协议覆盖截至2030年期间超过35%的收入。部分未来业务已经有了合同支持。

价格也没有停止上涨。TrendForce此前预计，第四季度一般型DRAM、NAND合约价仍将分别环比上涨10%—15%、15%—20%。

股价回撤、利润丰厚、长约在手，看起来具备了抄底的理由。但我们仍然偏谨慎，暂不倾向于把这轮调整视为板块性的买入机会。股价比之前低了，并不意味着已经足够便宜。

一方面，存储未来供给增加的潜力，可能被低估了。除了新建工厂，现有产线的技术升级、新供应商的加入，都可能带来增量。长鑫此次披露的4F2 DRAM研发进展，就是其中一个值得跟踪的变量；另一方面，高利率环境下，投资者要求的回报更高，未来现金流折算到今天的价值受到约束。

这两方面的压力，可以放到现金流折现法（DCF）中理解。存储股今天值多少钱，主要取决于未来能够持续产生多少自由现金流（分子端），以及这些现金流折算到今天的价值是多少（分母端）。

现在存储股的估值，可谓是两头承压。

供给增量多了新变量

长鑫所代表的竞争变化，主要影响现金流折现法的分子端，也就是企业未来能留下多少现金。如果市场竞争加剧，原厂的售价、份额和利润率可能受到影响，还可能需要增加投入来保持竞争力。这些变化，都会影响未来的自由现金流。

过去几年，DRAM供给高度集中。按TrendForce的收入统计口径，2026年第二季度三星、SK海力士、美光的份额分别为39.4%、24.9%、23.3%，合计87.6%。三家仍占据绝大部分市场，但不能把这一格局视作永久不变。

集中度高，让几家大厂的扩产节奏、产品分配对行业价格具有很大影响。资本开支更克制，或者更多资源流向HBM，普通DRAM的供给就容易偏紧。但原厂依然各自竞争，寡头格局也从未让存储摆脱周期。

这里容易漏算的，是现有产线通过技术升级释放的增量。

这与猪周期研究有相通之处。母猪数量没有增加，繁殖效率提高，后续生猪供给也会增加。研究存储，同样不能只数新建了几座工厂，还要看每片晶圆能产出多少可用容量。

这里有两条路径。一条是提高产能利用率：原来没有满负荷生产的工厂增加投片，供给随之恢复；另一条是技术升级：即使晶圆投片量不变，也可能通过提高存储密度和良率，让每片晶圆产出更多可用的存储容量。DRAM缩小存储单元面积、NAND增加堆叠层数，都属于这方面的技术进步。

长鑫这次披露的4F2技术，就属于后一条路径。

据大会报道，10月10日，长鑫披露4F2 DRAM架构取得关键研发进展，预计年底推出融合相关技术的新一代DDR5 RDIMM产品，面向服务器内存市场。目前公布的是研发进展和产品计划，尚不能据此认定大规模、低成本供货已经实现。

4F2可以简单理解为一种更紧凑的存储单元布局。F代表特定工艺的最小特征尺寸。在F相同的条件下，单元面积从6F2降到4F2，理论上减少三分之一，同样的阵列面积可以容纳更多存储单元。imec也将这一架构变化列为DRAM继续提高密度的重要方向。

如果这种密度优势能够转化为更多合格产出，单位存储成本就有下降空间。

不过，这部分潜力最终能兑现多少还存在不确定性。毕竟服务器客户也需要验证产品的稳定性、兼容性和持续供货能力。研发成果、产品推出、客户批量采购之间，仍有一段路要走。

新工艺会增加多少制造难度，良率能做到什么水平，外围电路占用多少面积，都会影响最终成本。所以我们不能把单元面积缩小三分之一，直接写成整颗芯片成本下降三分之一。跨厂商比较时，还要考虑F本身的差异。

虽然凭一项研发进展就宣布存储过剩，依据还不充分。但对原厂的盈利预期来说，压力可能在全行业过剩之前出现。

假设一家客户过去主要向三家原厂采购，为保证供货，愿意接受较高价格和较长的采购承诺。后来出现了一家通过认证、能够稳定交付的替代供应商，即使暂时只能满足部分需求，客户谈下一份合同时，也多了一些筹码。

原厂未必马上丢掉大量份额，却可能需要在提价幅度、合同期限或其他采购条件上作出让步。

更值得关注的，就是这种先于份额变化出现的议价压力。高利润的回落，可以从提价变难开始，不必等到仓库里堆满卖不出去的产品。不过，这条传导仍有明确前提：新供应商需要获得客户认可，并形成持续交付。研发消息本身还不能证明这种变化已经发生。

长鑫之外，现有原厂也有提高产出的动力。

行业集中，有利于企业控制扩产节奏，但仍然有跑马圈地的诱惑。特别是在AI需求快速增长的时候，如果一家企业扩产太慢，竞争对手就可能拿走它的客户和份额，它就可能错失未来几年的需求增长，甚至丢掉重要客户。

也就是说，我们不能仅凭行业集中度高，就认定供给会长期保持克制。新厂建设之外，现有产线的技术升级、新供应商的加入，都可能增加供给。

这些变化，都指向一个问题，就是存储企业的高利润持续时间会缩短。